之前聊到过拼多多，今天聊一下阿里巴巴。阿里巴巴作为中概元老，很多人都讨论过，我只发表从我的角度浅显的看法。作为利益相关者，我持有阿里巴巴个股，且在中国科技相关的 ETF 和基金中的被动持有仓位。
首先，要理解阿里巴巴，需要从它的五块构成来分别理解：
- 国内电商：现金流的奶牛，大概占阿里巴巴营收的一半，增速回暖。基本上属于竞争激烈，并且市场份额逐渐被吞噬的部分。
- 阿里云：营收占比大概只有 15% 左右，但是增速超过三成，而且站在 AI 风口。
- 电商出海：营收目前占比比阿里略低，增长能到两位数，属于第二曲线。
- 其它业务：包括菜鸟、饿了么和优酷等等，占到百分之十几的营收，处于亏钱状态。
- 投资和现金：包括最重要的蚂蚁集团。
国内电商
这是我对阿里最初的印象。中国是互联网电商发展最快的国家之一，阿里巴巴作为时代的开拓者，当然也吃到了其中的红利。不过，现在看起来要守住市场份额也开始烧钱了，一旦一家公司要在某个成熟的业务上大手笔地烧钱，我认为这可能就是一个极其危险的信号。凡是进行价格战的生意，基本都很难说是好生意，真正有护城河的生意，是不屑于降价的。
这个烧钱，说到底，主要是为了和拼多多抗衡，打出了百亿补贴的牌。但是阿里的降价不仅关乎到陡降的利润率，也打击了天猫上商户的品牌形象。到了去年，尤其是下半年，又开始大干特干即时零售。这种烧掉利润来稳住市场份额的行为，有点像是医疗上的激素冲击，是最 “简单粗暴” 的方式，却也终究是不可持续的。
其实我又想起了京东几年前的一波降价，之后股价就被打到地板上了，如今基本上作为一家重资产的 PE 在个位数的电商，可以作为烟蒂股了。说到底，那件事和如今阿里巴巴做的事情也没有什么本质区别，零售业就是一门苦生意。
张勇作为 CEO，战略上畏手畏脚，思维圈子也似乎跳不出一个 CFO 的局限，虽说没像百度一样把一副好牌完全打烂，却也做错了很多事情。比如一开始对下沉市场彻底放弃，后来再搞淘特，发现根本打不过拼多多；比如低效率的中台战略，让阿里巴巴变成了一家看起来有着严重大公司病的企业。
吴泳铭上任以后，情况有了转机。阿里一直以来都为流量入口的事情烦恼，这两年它做对的一件事情就是接入微信支付。第二件就是它搞清楚了对它最大价值的人是谁（这是它和拼多多商业模式不一样的地方，我在分析拼多多的文章里面谈到过），是商家还是消费者，它选择没有跟风拼多多的 “仅退款” 跟到底，而是给高信用的商家一定的申诉通道。还有就是卖掉那些实体零售，利润率低，或者就是亏钱的重资产，像什么大润发和苏宁易购等等。这些都是这两年做对了的事情，虽说这些目前还没有从根本上改变电商基本盘的所处格局。
阿里云和 AI
阿里云和 AI 基本就是阿里增长的最大希望，市场认可的估值弹性得有好大一部分是来自于它（差不多一半？）。这也是 2025 年阿里市值回弹比很多对手快得多的原因之一。如果没有这部分，阿里就基本是查理芒格说的 “该死的零售商” 而已了。
云计算在近年来增速加快的同时，盈利也终于在电商疲软的时候撑起了一片天。其实中国的云计算整体起步并不算晚，由于企业数字化和需求各异性太强等问题，盈利一直是一个问题。现在市场希望的是，阿里能像当年的 AWS 一样，把阿里云做成增长和利润的大头来源。
想起来移动互联网最火的时期，阿里云的增速是能够超过 50% 的，后来掉下来了，一方面是 TikTok 跑了，另一方面是在线教育等多个行业遭受寒冬，需求减少了。不过 2025 年以来，借助 AI 的东风，云计算增速重启（这部分差异全是 AI 带来的，传统云服务增速依然只有个位数）。但是这个趋势能够维持多久，就决定了从目前的角度看，阿里的估值能维持多久。这个答案对我而言是不确定的。相对来说，腾讯的估值倍数和阿里差不多，但是它的利润和增长，或者说到护城河，都要稳健得多。
阿里当年是差点要拆分阿里云出去单独上市的，如果真那么做了。如今的阿里云就要弱小得多，发展基本肯定不如现在，而阿里集团就会因为电商的侵蚀被打到地板上，那就可以说是双输的结果。还好，这一步险棋没有走出去。
说到 AI 模型，就要提到阿里的通义千问，它的 API 几乎要成为中国国内的标准了，我也看到它把阿里旗下的各个业务串起来的潜力。阿里卖模型 API 的时候，也就把模型本身和 AI 算力都一起卖出去了。阿里还有一件事做得很对，就是把模型开源，这样开发者使用了模型，会更愿意部署在阿里云上。
中国 AI 云市场接下去好几年年均增长都可以超过四成，阿里云既包括云基础设施，又包括模型服务，两个细分领域都是龙头，属于高增长板块中的龙头，也就难怪市场愿意给相对的高估值了。
要说这部分的风险，主要有两个方面。
一个是老生常谈的芯片卡脖子问题，但是这部分市场盯得紧，而且后果未必有想象得那么严重，可能高端芯片缺乏，较低端的芯片会降低计算效率。对于自研芯片，阿里的平头哥可能会独立融资，但是芯片不像电动车，商业地位上要产生实质性竞争力，需要走的路还远得很。
另一个是，现在属于烧钱抢市场阶段可以理解，但等 AI 大模型慢慢成熟以后，利润率到底还能不能保持高位是一个问题，或者说，到时 AI 大模型会不会又会变成零售一样，卷到天上去。现在的大模型属于百花齐放期，但是我认为这里的护城河没有很多人想象得宽，就像大多数领域一样，最后只能剩下几家大的玩家，并且很可能大部分钱都会被最大的一家赚走。总之，届时对于大多数用户来说，不同大模型的质量差异也可能并不大，那种情况下鉴于可替代性，利润率就不可能挺得住。
电商出海、其他业务和投资
2025 年经历了一波大甩卖，无底洞都摆脱了，剩下的都还是比较不错的业务。阿里出海基本上 breakeven 了，结合菜鸟物流，阿里速卖通就能够用配送时间去和 Temu 竞争。电商出海的营收规模接近阿里云，从营收看，淘宝、天猫是阿里的身体，那阿里云和电商出海就是走路的两条腿。
对于其他业务，除去菜鸟，大部分还是亏损的。2025 年大卖特卖的也都是这部分的业务。
再说投资，阿里之前的投资水准实在不能算好。不过，阿里在吴泳铭上任后卖掉了很多移动互联网时期开始投资的股权，一种是战略关联性低的业务，比如小鹏汽车、B 站和快狗打车等等；另一种是重资产业务，比如大润发和苏宁易购等等。并且，很多卖出都是止损而非止盈，这些为了打云计算和 AI 的战役筹备了弹药。看起来撑面子的营收规模下降了，但这让阿里聚焦核心业务，变得更加轻资产，最实质的利润率却是提升的。
现在阿里主要的投资，首先是蚂蚁集团，不知道什么时候还能再上市，但是目前盈利能力不容置疑，大概是这里面最值钱的资产。其它投资还包括中国国内 AI 的独角兽们，几大物流公司，还有媒体领域的微博，基本上都是具备战略地位的。阿里对投资人的回报也在改进。阿里开始提供一定的分红，并且大量回购，把自己定位为一个开始偏向成熟的企业。
总体来看，阿里的投资，从张勇时代的重资产，开始逐渐转向吴泳铭时代的轻资产和科技。从过往张勇时期的记录来看，看看腾讯的投资能力，比一比就能发现，阿里差远了。有句话叫做 “腾讯投资是把半条命交给合作伙伴，而阿里巴巴则是想要对方的整条命”。腾讯投资给对方资金和流量（京东、美团、拼多多，还有无数游戏公司），而阿里则是把对方买回来阿里化（饿了么、优酷、土豆等），全部融入进来管，结果还往往管不好。
我的逻辑
基本上，中国的企业当中，大概阿里巴巴就是能看懂一些的少数几家之一。它最初的牌兴许比腾讯还好，但是后来打烂了，但是又没有像百度那样彻底烂掉。吴泳铭时代还是给了市场很多正面的回馈，当然，现在这个价格，我认为性价比是要低于腾讯的。
我认为阿里的电商护城河还将继续持续被侵蚀，而 AI 对于阿里就相当于 “全村的希望”，这基本是阿里最大的希望，如果 AI 能够做成，它会是一笔很好的投资，但是风险上看，显然是高于腾讯的。我目前还继续持有阿里巴巴的仓位，但是 conviction 没有那么强烈，因此仓位也不很大。如今考虑进去地缘政治因素，阿里巴巴已经不再严重低估，但也不能算有多贵，但是我更关心的是我操作上的逻辑，只要哪天我确认阿里云的增速下来了，或者 AI 并没有预期的那么强大，我清仓个股的逻辑就会确立。在当前的价格，如果未来我找到优质得多的标的，我也许也会换出去。当然，我依然相信中国的科技，依然会持有中国科技的基金和 ETF，这部分中阿里巴巴的被动持有会依然存在。
阿里巴巴记录了中国科技一个又一个时代，从电子商务到云再到 AI，衷心希望阿里巴巴能够巨人苏醒，王者归来。
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