打算把我相对能看得懂的公司商业模式捋一遍，今次讲讲迪士尼。老规矩，内容都是来着我自己这个老股东的理解，从开始建仓到现在，核心仓位拿了很多年了，也是我较大仓位长持的公司中整体回报率最低的一家。我一直奉行只买自己熟悉和（相对能）看得懂的公司这样一个基本原则，因此职业的关系手里大部分持仓都是科技股，像迪士尼这样的公司显得比较另类。
迪士尼是一家传统媒体公司，核心就是内容创作和内容分发，不过和它的竞争对手比起来，它也是向科技激进转型（并且挣扎的）的 “新媒体”。如果说传统媒体有 Comcast 或者 Paramount，纯粹的新媒体像是 Netflix，那么迪士尼就好像是夹在中间。
就像之前分析阿里巴巴这艘商业巨轮一样，要去理解迪士尼的商业模式，可以从这样三个部分来分别审视：
- 第一版图：娱乐。它贡献了不到一半的营收和不到三成的利润，包括流媒体和电视网络，以及内容授权。
- 第二版图：体验。略微不到四成的营收，却贡献了接近六成的利润，这其实就是乐园和游轮了，也包括一些周边商品和服务。
- 第三版图：体育。营收和利润都占小头，基本就是 ESPN。
护城河
迪士尼大概是地球上护城河最宽的非必须消费类公司之一，它的乐园、游轮，还有流媒体，都是护城河，但是一切护城河的核心在于 IP。所有的乐园、游轮、电影、商品，全都是围绕 IP 来运作的，没有 IP，就没有百年迪士尼。
比方说，现在有环球影城这样的主题乐园，发展很快，但是它们始终没法威胁到迪士尼的乐园。原因很简单，因为其它的主题乐园它们再豪华，也不是迪士尼认证的，没有迪士尼那些孩子们心中卡通人物的乐园。你也可以建造最刺激的过山车，但是它肯定不是星球大战过山车，也肯定不是冰雪奇缘过山车。你还可以生产便宜的玩具，但它肯定不是正版的米奇和他的朋友们，也不会是钢铁侠、绿巨人，或者朱迪或者尼克。所以，一句话，IP 就是护城河，IP 就是溢价。
从这个角度来说，IP 的推广，占据用户心智，才是迪士尼的根基。这也是我后来慢慢理解为什么迪士尼要自己做流媒体，砸钱做，即便一年一年亏钱还要继续砸。这里并不是一个简单的自己做流媒体远期能够提高利润率等方面的问题，这是一个生死存亡的问题。如果继续使用 Netflix 的平台，那么哪一天 Netflix 决定掐住迪士尼的喉咙，不让电视上继续播放迪士尼的的卡通形象，这些 IP 不能深入新一代孩子们的内心，无论这个过程有多缓慢，那最终迪士尼的这个经典的盈利的飞轮就彻底转不起来了。
前面说的体验部分和娱乐部分，基本都是围绕着迪士尼那些著名 IP 展开的，这是迪士尼最根基的商业模式。在此之上，也能看到一些其它次要一点的护城河，比如乐园、游轮也好，度假区也罢，都具备一个完整的消费环境，衣食住行，全部都在这个密闭的环境里面完成，结果就是，请把美好回忆带走，但务必把钱留下，这也是它第二重要的商业模式。通常来说，我是不太喜欢重资产的商业模式的，不过它的商业模式和护城河太经典和强悍了，我觉得可以为迪士尼开一个例外。
不过迪士尼的体育板块，还是和上面的略有区别，它的护城河主要是长期锁定的直播权。这部分逻辑上比较简单，并且是租来的，成本肯定没有完全自有的护城河那么可控，也没有那么强悍。
三大版图：娱乐、体验和体育
先说娱乐版图，它包含传统电视、流媒体和占比较小的内容销售。传统电视已经基本上是夕阳产业，现在在娱乐部分依然是贡献大头的利润，但是这部分没有成长性，逐渐萎缩。流媒体是 “转型的主力” 和 “全村的希望”，其实也可以说是刚刚转盈利，但是毕竟开始赚钱了，希望它是一个真正的困境反转。
流媒体伴随着盈利逐渐改善，有一个变化，就是不再纠结于用户数量的提升，而是通过涨价提升 ARPU 和增加广告收入。市场是很乐于看到涨价的，涨价也说明了用户粘性和护城河。
接着是体验版图，这有点像是阿里巴巴的传统电商部分，营收最高并且利润率低于娱乐部分，但能够不断提供源源不断的现金流来发展新业务（特别是前几年持续支持流媒体烧钱）。
美国的本土乐园其实保持低速增长就不错，但是国际乐园还是有很大的空间。只要没有疫情这样的黑天鹅，游轮业务也能逐渐缓慢扩张。总之，这部分通常比较稳定，这部分也是较重的资产和员工人数的主要来源。
最后是体育版图，ESPN 是盈利的，但是面临体育版权费越来越贵的压力。从内容上看，Hulu 和 ESPN 最初似乎都和 Disney 的背景格格不入，但是这是迪士尼扩展用户群的一着棋。ESPN 曾经是非常赚钱的，包括联盟费和广告费等等，但是现在因为有线电视的衰退，这部分有点往鸡肋方向靠拢。然而，无论利润率如何，ESPN 有它的战略地位，ESPN 是 Disney 和 Netflix 竞争的重要筹码。
失去的十年
和很多巨头不一样的是，从 2015 年到现在（2026 年），差不多十年了，迪士尼的股价一直在一个范围内波动，没能获得突破。这挺让人感慨，然而看似卡住的股价背后，发生了天翻地覆的变化。这个转身对于如此传统的一家媒体巨头来说，实属不易。这让我想起了微软 Office 上云的商业模式迁移。
首先，710 亿天价收购 Fox，主要目的是扩充 IP 库。Fox 收购是伤筋动骨的（别忘了当时的净利润只有 120 多亿），为此背负了巨额债务。但是老 Bob（Bob Iger）还真的是既有眼光，又有魄力，如果没有这笔收购，没有内容怎么做流媒体，只有那米老鼠和漫威等等几十部电影。而且除了内容，还拿到了 Hulu 的控制权，这不但从儿童动画拓展到成人剧集，而且技术和运营上它的经验对于做 Disney+是很有帮助的。这笔收购的战略意义太过重大，要是没有 Fox 收购，就没有今天的阿凡达，就没有 X 战警，也没有辛普森和冰河世纪；要是没有 Fox 收购，迪士尼就没法做流媒体，IP 和品牌就会慢慢衰落，前面已经说到了。看看 Paramount，它也是传统媒体，也有海绵宝宝和 Paw Patrol 之类的一堆 IP，但是现在呢，被 Oracle CEO 拉里埃里森的儿子收购和合并。所以，从今天的角度看，这把操作代价是巨大的，但是整体看来还是正确而重要的一步。
然后就是做 Disney+烧钱，跟 Netflix 正面刚。就像一个退休了的老头重新出山来和年轻人在科技领域竞争，学习怎么玩互联网，很不容易，直到现在也谈不上 “擅长”——现在 Netflix 的利润率接近三成，而 Disney+只有个位数。但是因为传统的电视领域的衰落，这是它没有退路的一步棋。从这个角度看，百年老店迪士尼还是非常值得尊敬的，我相信大多数企业都抗不过这个时代的变革。
之后再加上疫情的打击（这类非必须消费而且是重资产，疫情打击是非常大的），分红被迫暂停，股本也一路膨胀，一直到 2023 年结束。之后因为财务状况改善，才慢慢通过回购好起来，现在大致还算处于一个变革期，但是从回购恢复和分红增长来看，最艰难的时间可能已经过去了。
风险与未来
如今，市场关心 Bob Iger 二次出山之后，他需要再次隐退，那谁来接班呢？这可能是短期内迪士尼最大的风险，想起之前 CEO Bob Chapek 被认为把财务放在艺术和传统之上，得了大罪，于是 Bob Iger 被迫重新出山。其次，是袭来的 AI 革命，对于传统动画制作门槛的降低，那么多不确定性都等待尘埃落定。再一个，就和很多重资产的经营一样，这一类生意的脆弱性——疫情也好，衰退也好，一旦出现，它就会受到直接的打击。
再来说说和 Netflix 的竞争，市场迫切希望看到 Disney+能将迪士尼的增长带出来。在我看来，如果要去和 Netflix 拼内容宽度，是没有胜算的。Netflix 在流媒体这块的统治力太足了，无论是内容库的丰富程度还是技术的成熟度，都是迪士尼无法望其项背的。
那么，迪士尼还是要靠自己的 IP，也许用户量没法和 Netflix 比，但是用户心智对于 IP 的深度要培养起来。如果流媒体搞成功了，迪士尼的未来可以打八十分往上，但是如果没搞成功呢？也未必是世界末日，如果我们换个角度思考，和流媒体起着生死攸关作用的 Netflix 不同，对于迪士尼来说，或许流媒体未必非得要有多少盈利，它完全可以只扮演一个 “药引子”——流媒体本身只是渠道，用户看了 Netflix 的动画，整个消费场景就结束了；而用户看了迪士尼的动画，消费场景才刚刚开始，之后他会去乐园、去游轮，去买周边等等。
最后，在这个竞争上，迪士尼还有一个优势，就是 Disney+的动画、Hulu 的神剧和 ESPN 的体育直播捆绑起来的优势，这里面有很多 Netflix 完全没法竞争的内容。
我们在比护城河的时候，主要是在比商业模式。Netflix 呢，它虽然成长很快，但它只有单纯的流媒体和相应的内容，全球用户已经到 3.25 亿了，往上的空间不大，增长很快会遇到天花板（从它最近要收购华纳兄弟来看，也许管理层觉得这一天已经到来了）。因此把时间放长来看，除非它有了新的业务拓展曲线，否则我认为 Netflix 的护城河和 Disney 是完全没法比的。
总之，迪士尼是一家成熟，但在努力转型以根上时代的公司，成长性看起来没有很多互联网公司那么强，但是我还是相信它在这些经典 IP 上的积累，相信它的商业模式，也相信它能平安度过科技转型和困境反转的阶段，价值得到回归。百年迪士尼为我们童年带来过美好的回忆，我真心希望它可以再继续创造经典的角色，陪更多的孩子们度过童年。
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